首單“置換債券”20桑德工程EN001違約！
2020年6月12日，北京桑德環(huán)境工程有限公司（以下簡稱桑德環(huán)境工程或公司）發(fā)布公告，“20桑德工程EN001”置換債總額4億元，截至2020年6月5日日終，公司未能按約定將資金足額劃至托管機(jī)構(gòu)。2020年6月11日，公司主體信用等級由B下調(diào)至CC，“17桑德工程MTN001”債項等級維持C，同時，“18桑德工程MTN001”債項等級由B下調(diào)至CC，主體及“18桑德工程MTN001”繼續(xù)被列入觀察名單。
至此，“20桑德工程EN001”也成為境內(nèi)首只違約的置換債。桑德環(huán)境工程的違約，也是眾多環(huán)保企業(yè)大起大落的寫照。
誰是走向違約的真正推手？
桑德環(huán)境工程成立于1999年，注冊資本15億元，主要業(yè)務(wù)包括污水處理工程建設(shè)、污水處理運(yùn)營、自來水廠建設(shè)和運(yùn)營等。其控股股東為北京伊普國際水務(wù)有限公司，實(shí)際控制人為文一波。
2020年3月4日，桑德環(huán)境工程完成“17桑德工程MTN001”的置換要約，3月6日，置換債券“20桑德工程EN001”發(fā)行，成為境內(nèi)首例置換債券。同日，“17桑德工程MTN001”未置換部分發(fā)生違約。根據(jù)置換要約，2020年6月6日，公司應(yīng)兌付置換債券本金的20%及相應(yīng)利息，因公司資金面未得到有效改善，流動性極度緊張，未能完成兌付。
據(jù)了解，2020年以來，公司貨幣資金規(guī)模繼續(xù)下降，受限資產(chǎn)規(guī)模上升。截止3月末，貨幣資金3.32億元，受限資產(chǎn)占比達(dá)到43%，其中長期應(yīng)收款、在建工程、無形資產(chǎn)的50%以上被用于抵質(zhì)押融資。同時，信用質(zhì)量下降致使外部再融資能力有限。2019年末，公司待償還債券3只，本金余額合計15億元，而2020年一季度抵押借款收到的現(xiàn)金僅2.4億元，相比到期債務(wù)杯水車薪。
中證鵬元資信評估股份有限公司（以下簡稱：中證鵬元） 研究發(fā)展部史曉姍認(rèn)為，受業(yè)務(wù)模式影響和新冠肺炎疫情沖擊，公司現(xiàn)金流惡化。因?yàn)樵诮椖抗て谘雍，相關(guān)收入負(fù)債的確認(rèn)延期，2019年以來應(yīng)收應(yīng)付類款項規(guī)模明顯提升，尤其是關(guān)聯(lián)方之間的往來款，形成較大資金占用，進(jìn)一步影響公司現(xiàn)金流，阻斷了內(nèi)部融資，或成為公司走向違約的推手。另外，負(fù)債帶來的財務(wù)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重由2019年末的15%提升至2020年3月末的21%，進(jìn)一步侵蝕利潤。
違約事件覆蓋債券、貸款，多家環(huán)保企業(yè)相繼出現(xiàn)債券市場違約
眼下，桑德環(huán)境工程還將面臨2020年11月“19桑德工程SCP001”的兌付，規(guī)模5億元，“18桑德工程MTN001”因附有交叉違約條款，違約事件覆蓋債券、貸款，在當(dāng)前公司流動性極度緊張且已出現(xiàn)借款逾期的情況下，再次觸發(fā)交叉違約將是大概率事件。而經(jīng)營層面，項目多為市政污水處理，不能大面積停工停產(chǎn)，支出壓力上升。
2014年P(guān)PP大力推行后，桑德環(huán)境工程所在的環(huán)保行業(yè)不少企業(yè)開始快速重金布局。據(jù)全聯(lián)環(huán)境商會統(tǒng)計，截至2017年底，重點(diǎn)跟蹤的一百余家環(huán)保上市公司共披露中標(biāo)項目586個，其中PPP項目351個。但2018年以來，隨著金融去杠桿、PPP項目規(guī)范化運(yùn)營、環(huán)保要求提升等影響，環(huán)保企業(yè)利潤出現(xiàn)下滑，再融資壓力上升，尤其是民營企業(yè)。
史曉姍認(rèn)為，環(huán)保項目前期投資大、資本回收期長的經(jīng)營特點(diǎn)，決定了行業(yè)的高負(fù)債特征。尤其涉足PPP項目較多的企業(yè)，因政府付費(fèi)模式較多，賬面應(yīng)收款項占比高，對資金造成進(jìn)一步占用。另一方面，收支倒掛在部分行業(yè)長期存在，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流流入和流出難以平衡。其次，部分環(huán)保企業(yè)規(guī)模偏小，多為輕資產(chǎn)類民營企業(yè)，缺乏有效的抵質(zhì)押物，更多的利用表外融資。2018年資管新規(guī)出臺后，非標(biāo)融資出現(xiàn)收縮，企業(yè)融資受阻，融資成本上升。第三，隨著持有上市公司股權(quán)質(zhì)押率的提高，公司再融資空間進(jìn)一步壓縮，且面臨控制權(quán)變更風(fēng)險。第四，PPP項目投資規(guī)模大、回報周期長，資金使用效率不高，項目流動性較差，且面臨其他不確定因素，不利于項目公司獲得外部融資。即使考慮通過未來現(xiàn)金流進(jìn)行資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)提前退出，但面臨資金期限不匹配、需擔(dān)保質(zhì)押、難以破產(chǎn)隔離等問題，同時按照授信穿透原則，最終債務(wù)人要納入統(tǒng)一授信管理。目前，市場較為認(rèn)可的是使用者付費(fèi)或財政實(shí)力較好的付費(fèi)項目，以及主體評級較好的項目。目前看，PPP+ABS的融資模式依舊較少。
上述財務(wù)特征，疊加環(huán)保要求提升和風(fēng)險事件暴發(fā)，使得環(huán)保企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和外部融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，融資成本抬升。截至2020年5月末，債券市場出現(xiàn)違約的環(huán)保企業(yè)有神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司（簡稱神霧環(huán)保）、安徽盛運(yùn)環(huán)保(集團(tuán))股份有限公司（簡稱盛運(yùn)環(huán)保）、北京東方園林環(huán)境股份有限公司（簡稱東方園林）、凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司（簡稱凱迪生態(tài)）、陽光凱迪新能源集團(tuán)有限公司和桑德環(huán)境工程等8家企業(yè)。
民營環(huán)保企業(yè)償債壓力如何緩解？
在史曉姍看來，民營環(huán)保企業(yè)融資困境，除了上述原因外，從本質(zhì)看，主要是制度不完善和市場發(fā)展有限。
第一，PPP項目中社會資本融資難的問題由來已久，除了履約意識薄弱、人才短缺外，還有財力分配的制度性問題、法律制度的欠缺，以及部分行業(yè)產(chǎn)品定價缺乏市場化，導(dǎo)致項目市場化融資和經(jīng)營，卻無法獲得市場化的收益。
第二，市場集中度較低，制約了行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步及服務(wù)的集約化。國有企業(yè)憑借融資優(yōu)勢，占據(jù)市場主要地位。
第三，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，城市及縣城的基礎(chǔ)設(shè)施逐步完善，市場發(fā)展空間向發(fā)展薄弱的鄉(xiāng)鎮(zhèn)延伸。以水務(wù)行業(yè)為例，一方面，因水資源的地域性，使得行業(yè)具有明顯的區(qū)域壟斷性質(zhì)、市場化程度低，水價制定仍由政府主導(dǎo)，較低的定價使得行業(yè)盈利水平偏低，從而限制了企業(yè)技術(shù)提升和規(guī)模擴(kuò)張。目前市場上最大的供水企業(yè)市場占有率未超過5%，最大的污水處理企業(yè)市場占有率也未超過10%。另一方面，國有企業(yè)和外資企業(yè)憑借強(qiáng)大的投融資能力和先進(jìn)的技術(shù)占據(jù)大量市場，而民營企業(yè)經(jīng)歷大規(guī)模投資期，負(fù)債大幅增長、資金鏈承壓，且隨著市場向鄉(xiāng)鎮(zhèn)延伸，地方財力下降、收入不確定性提升，項目回款質(zhì)量下降，面臨的償債壓力攀升。
她建議，為緩解債務(wù)兌付壓力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營和債務(wù)清償，需要綜合考慮各關(guān)聯(lián)方利益。借鑒已有的經(jīng)驗(yàn)和市場情況，桑德環(huán)境工程及其他利益相關(guān)者可從以下方面考慮：1.債權(quán)人：同意債務(wù)延期，考慮目前國內(nèi)外疫情仍不穩(wěn)定，延期時間為2020年以后為宜。2.加強(qiáng)履約意識，加強(qiáng)地方政府信用體系建設(shè)。3.債務(wù)人進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整、利用創(chuàng)新金融工具。一方面積極尋找戰(zhàn)略投資者，另一方面主動收縮困難項目，業(yè)務(wù)聚集化發(fā)展，同時積極使用金融創(chuàng)新工具等。
“整體看，資產(chǎn)支持證券、基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs和PPP項目專項債對項目要求較高，不能廣泛適用，尤其是對已經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)金流問題的企業(yè)。目前，對于像桑德環(huán)境工程這樣已經(jīng)出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險的企業(yè)，除了尋找戰(zhàn)略投資者外，需要地方債政府積極協(xié)調(diào)財政資金和當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源，加快應(yīng)收賬款回流，保證項目正常運(yùn)行。否則，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模資金短缺時，將面臨停產(chǎn)停工的風(fēng)險，且長期看，制度保障的缺失會阻礙民營企業(yè)進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。”史曉姍表示。
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