昔日行業(yè)龍頭碧水源：我還有機(jī)會(huì)嗎？

摘要: 曾經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板的一哥，A股環(huán)保龍頭企業(yè)。2010年至2017年，小碧營(yíng)業(yè)收入由5億元增長(zhǎng)至138億元，8年增長(zhǎng)了27倍；扣非歸母凈利潤(rùn)由1.81億元增長(zhǎng)至23億元，增長(zhǎng)了13倍。上市后，市值由100億不到漲到了快800億。

曾經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板的一哥，A股環(huán)保龍頭企業(yè)。2010年至2017年，小碧營(yíng)業(yè)收入由5億元增長(zhǎng)至138億元，8年增長(zhǎng)了27倍；扣非歸母凈利潤(rùn)由1.81億元增長(zhǎng)至23億元，增長(zhǎng)了13倍。上市后，市值由100億不到漲到了快800億。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

這種的成長(zhǎng)性秒殺現(xiàn)在的醫(yī)藥消費(fèi)和科技啊，也難怪公募一哥王亞偉持有那么多年。

 

仔細(xì)點(diǎn)的小伙伴會(huì)發(fā)現(xiàn)，小碧收入增幅遠(yuǎn)大于利潤(rùn)增幅，說(shuō)明公司的盈利能力下滑了。這就出現(xiàn)了第一個(gè)疑點(diǎn)，2017年之前，為什么收入、利潤(rùn)暴漲，公司盈利能力反而下滑了？

 

2018年收入下滑15%，扣非歸母凈利潤(rùn)下降44%；2019年收入增長(zhǎng)6%，扣非歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)7%。這就出現(xiàn)了第二個(gè)疑點(diǎn)：2018年以來(lái)，為什么小碧收入、利潤(rùn)大幅下滑。

 

2018年以來(lái)，碧水源收入下降、利潤(rùn)腰斬，股價(jià)也是一再暴跌，最大跌幅超過(guò)70%，妥妥的落難的鳳凰不如雞啊。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

2020年以來(lái)，碧水源業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)明顯，上半年歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)3倍，雖然只有1億，此外環(huán)保板塊關(guān)注度大幅提高，小碧不禁要問(wèn)初善君：您看，我還有機(jī)會(huì)嗎？

 

1、成長(zhǎng)性恢復(fù)可期？

 

上面簡(jiǎn)單說(shuō)了成長(zhǎng)性，總結(jié)一下就是2017年以前成長(zhǎng)性無(wú)敵，2017年之后落難了，2020年收入、利潤(rùn)在回升，至于未來(lái)，我們稍后再分析。

 

再看盈利能力，碧水源毛利率和凈利率整體是下滑狀態(tài)，即使是2017年前收入、利潤(rùn)暴漲的那些年，毛利率由48%下降至29%，凈利率由36%下降至19%。

 

 

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再看盈利質(zhì)量，公司跟一般的環(huán)保公司不一樣，2011年至今年年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額都是正的，而且根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，凈現(xiàn)比約等1，還是很不錯(cuò)的。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

當(dāng)然，公司的有息負(fù)債有點(diǎn)高。截止2020年Q1，短期借款30億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債54億，其他流動(dòng)負(fù)債38億（主要是短期融資券、商業(yè)保理款等），長(zhǎng)期借款141億元。

 

整體來(lái)看，公司從2016年開始，有息負(fù)債規(guī)?？焖僭黾?，有息負(fù)債率快速提升。2016年至2019年，公司有息負(fù)債規(guī)模分別為84億、151億、211億和263億元。目前，有息負(fù)債率高達(dá)39%。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

為什么公司自有經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流還不錯(cuò)的情況下，公司需要這么高的有息負(fù)債規(guī)模？

 

我們都知道，PPP業(yè)務(wù)模式的特點(diǎn)就是借債規(guī)模越大，收入增速越高，收入是負(fù)債堆起來(lái)的?；氐奖趟?，公司從2018年開始營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)開始下滑了，為什么在收入下滑的時(shí)候，公司有息負(fù)債還要大幅增加，借的錢去哪兒了？

 

總之，整體看，碧水源反轉(zhuǎn)跡象明顯，成長(zhǎng)性似乎在恢復(fù)，同時(shí)公司盈利能力和盈利質(zhì)量還不錯(cuò)，即使存在有息負(fù)債規(guī)模較高的問(wèn)題，似乎仍然值得選擇？

 

2、污水處理龍頭？

 

還是回到最初的商業(yè)模式上來(lái)，碧水源的產(chǎn)品或者服務(wù)究竟是什么？

 

按照公司自己的描述，碧水源的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括采用膜技術(shù)為客戶提供建造給水、污水處理廠或再生水廠、海水淡化廠及城市生態(tài)系統(tǒng)治理的整體技術(shù)解決方案，并制造、提供核心的膜組器系統(tǒng)和核心部件膜材料；提供城市生態(tài)環(huán)境治理、市政與給排水的工程建設(shè)服務(wù)，研發(fā)、生產(chǎn)與銷售家用及商用凈水器產(chǎn)品等。

 

按照收入構(gòu)成來(lái)看，主要包括四塊：污水處理等環(huán)保業(yè)務(wù)、光環(huán)境業(yè)務(wù)、市政工程和凈水器的銷售。

 

先看一下碧水源的收入構(gòu)成趨勢(shì)，其中最大的業(yè)務(wù)板塊是污水處理的環(huán)保業(yè)務(wù)，在2017年以前快速增長(zhǎng)，此外，2017年以前市政工程業(yè)務(wù)也快速增長(zhǎng)，而且增速超過(guò)環(huán)保業(yè)務(wù)。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

考慮到市政工程業(yè)務(wù)毛利率明顯低于環(huán)保業(yè)務(wù)，差異高達(dá)20%左右，這或許就解釋了第一個(gè)疑點(diǎn)，收入、利潤(rùn)暴漲的同時(shí)盈利能力下滑：市政業(yè)務(wù)占比提升，增速較快，帶動(dòng)公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，同時(shí)盈利能力有所下滑。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

同時(shí)，也解決了第二個(gè)疑點(diǎn)，為什么2017年以來(lái)收入、利潤(rùn)大幅下滑：市政業(yè)務(wù)大幅下滑，2018年只有12億，同比減少24億元，同時(shí)環(huán)保業(yè)務(wù)減少10億，整體帶來(lái)公司營(yíng)業(yè)收入和盈利大幅下滑。

 

當(dāng)然，污水處理等環(huán)保業(yè)務(wù)毛利率也是下滑的，主要原因是有不少PPP項(xiàng)目，這些PPP業(yè)務(wù)整體毛利率偏低。

 

再看光環(huán)境業(yè)務(wù)，公司2017 年 6 月以 8.49 億元的價(jià)格收購(gòu)良業(yè)環(huán)境 70%股權(quán)，目前持有良業(yè)環(huán)境 90.01%的股權(quán)。良業(yè)環(huán)境業(yè)務(wù)主要涵蓋城市大型燈光山水秀、城市文化旅游夜景觀光帶、城市路燈節(jié)能改造及新建等領(lǐng)域，主要的業(yè)務(wù)模式為 EPC 模式，按照完工百分比法進(jìn)行收入確認(rèn)。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

2019 年，公司城市光環(huán)境解決方案業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 22.53 億元，較上年變化不大，收入主要來(lái)自于武漢長(zhǎng)江項(xiàng)目、太原項(xiàng)目和溫州項(xiàng)目；毛利率為 39.64%，較上年減少 5.16 個(gè)百分點(diǎn)，主要系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇等原因所致。這塊新增的業(yè)務(wù)規(guī)模填補(bǔ)了部分收入的空缺，整體帶動(dòng)公司2019年?duì)I業(yè)收入的穩(wěn)定。

 

此外，公司還有規(guī)模較小的凈水器銷售業(yè)務(wù)，這是直接面向C端的，這個(gè)業(yè)務(wù)要是做大了，那就牛逼了?？上У氖墙陰缀鯖](méi)有增長(zhǎng)，規(guī)模只有2億出頭。

 

從公司的商業(yè)模式角度，把過(guò)去的業(yè)務(wù)發(fā)展基本理清楚了，但是依然沒(méi)能解決為什么經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流如何好，有息負(fù)債如此高的問(wèn)題。

 

3、331億的無(wú)形資產(chǎn)能帶來(lái)多少運(yùn)營(yíng)收入？

 

一定是商業(yè)模式還沒(méi)搞清楚。

 

公司的年報(bào)里幾乎都在說(shuō)自己的污水處理膜的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但是污水處理業(yè)務(wù)的收入構(gòu)成從來(lái)沒(méi)有披露過(guò)。

 

很多熟悉碧水源的小伙伴認(rèn)為這里面肯定全部是膜銷售收入，其實(shí)看其子公司碧水源膜科技有限公司，2019年?duì)I業(yè)收入只有6.92億元，凈利潤(rùn)只有1.8億元。

 

換句話說(shuō)，污水處理板塊80億的收入，絕大部分應(yīng)該是工程類收入（含PPP），一部分是膜銷售收入，還有一部分是運(yùn)營(yíng)收入（后面會(huì)提到）。

 

再回到現(xiàn)金流量表。下表是碧水源的收現(xiàn)比數(shù)據(jù)，2018年之前，收入比持續(xù)低于1，低的時(shí)候只有73%。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

為什么只有0.73的收現(xiàn)比，凈現(xiàn)比還大于零，公司把資金壓力全部轉(zhuǎn)移至上游了？確實(shí)轉(zhuǎn)移了一部分，截止2020年Q1，應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)余額合計(jì)111億元，當(dāng)然，壓榨上游可能不是因?yàn)槟芰?qiáng)，而是因?yàn)槿卞X。

 

再看投資活動(dòng)現(xiàn)金流?？梢钥吹焦緲?gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金非常高。2013年還只有1.97億元，2014年10億，2015年33億，2016年37億，2017年100億，2018年65億，2019年76億元，累計(jì)323億元。

 

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

如此大規(guī)模的購(gòu)建固定資產(chǎn)現(xiàn)金流，目前在賬面上形成了哪些資產(chǎn)呢？

 

基本上都是無(wú)形資產(chǎn)，截止2020年Q1，無(wú)形資產(chǎn)余額331億元。

 

公司自己表示，賬務(wù)處理方面，在 PPP（BOT）項(xiàng)目建設(shè)過(guò)程中，公司將項(xiàng)目建設(shè)投入計(jì)入“無(wú)形資產(chǎn)-特許經(jīng)營(yíng)權(quán)”，現(xiàn)金支出體現(xiàn)在購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等支付的現(xiàn)金科目。

 

問(wèn)題在于這331億的無(wú)形資產(chǎn)每年可以帶來(lái)多少收入和利潤(rùn)呢？根據(jù)債券信用評(píng)級(jí)報(bào)告，2019年運(yùn)營(yíng)收入只有11.72億元。

 

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND

 

什么概念呢？

 

對(duì)比一下垃圾焚燒，瀚藍(lán)環(huán)境無(wú)形資產(chǎn)76億，垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入26億，毛利率32%；偉明環(huán)保無(wú)形資產(chǎn)35億元，垃圾焚燒業(yè)務(wù)收入12億元，毛利率66%。

 

因此碧水源的這個(gè)無(wú)形資產(chǎn)是非常低效的BOT（PPP）資產(chǎn)，收入轉(zhuǎn)化能力非常低。

 

因此買入碧水源之前，一定要思考清楚這個(gè)運(yùn)營(yíng)收入能否大幅提升，如果可以，碧水源的投資價(jià)值還是很大的。這里，初善君根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)無(wú)法判斷。

 

4、未來(lái)

 

除了無(wú)形資產(chǎn)帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)收入之外，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)新增訂單是連續(xù)下降的，2017年至2019年新增訂單分別為340億、150億和27億元。

 

雖然公司從2018年開始喊走輕資產(chǎn)模式，但是暫時(shí)初善君也沒(méi)懂究竟啥是輕資產(chǎn)模式？

 

如果不做BOT，那么可能面臨收入暴跌的情況，成長(zhǎng)性為零了，如果繼續(xù)水污染的BOT項(xiàng)目，怎么會(huì)是輕資產(chǎn)呢？

 

同時(shí)光環(huán)境業(yè)務(wù)、凈水器業(yè)務(wù)規(guī)模太小，很難給到公司足夠的成長(zhǎng)性。因此，初善君暫時(shí)不能明確看到碧水源未來(lái)的成長(zhǎng)性，或者說(shuō)從年報(bào)披露來(lái)看，看不懂它的財(cái)報(bào)。因此給的建議是，別輕易買入碧水源。

 

很多小伙伴會(huì)說(shuō)了，你為啥之前推薦環(huán)保的時(shí)候推薦碧水源呢？

 

從交易角度，如果整個(gè)環(huán)保板塊股價(jià)大漲的話，碧水源依然是A股環(huán)保板塊市值最高的公司，基金如果配置環(huán)保板塊，肯定會(huì)配置。從業(yè)績(jī)角度，初善君暫時(shí)看不到這家以膜技術(shù)聞名的公司，有太強(qiáng)的成長(zhǎng)性。

 

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