首批基建REITs落地 如何解讀？
首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方案公布，萬億市場正待開啟。2020年8月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》，標(biāo)志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)的落地推行。截至目前，已有三家企業(yè)在上交所或深交所進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作、四家進(jìn)行籌備工作。隨著首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發(fā)展進(jìn)入到全新時(shí)代。
首批基建REITs方案及主要特征：當(dāng)前已有首創(chuàng)股份、渤海股份及東湖高新三家參與了首批項(xiàng)目的申報(bào)，此外，海南？啬茉垂煞萦邢薰、深圳地鐵集團(tuán)、安順?biāo)畡?wù)及中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)等多家公司也都在積極籌備中。就目前項(xiàng)目來看，基建REITs的主要特征有：（1）在資產(chǎn)特征上，《通知》將試點(diǎn)項(xiàng)目在行業(yè)上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)及新型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，這些行業(yè)具有現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測，盈利性好且實(shí)現(xiàn)使用者付費(fèi)的特征。（2）在交易結(jié)構(gòu)上，“公募+ABS+私募”是當(dāng)前主流，在交易結(jié)構(gòu)中嵌套私募基金，能夠以較低的中間成本形成“股+債”的結(jié)構(gòu)。而構(gòu)建“股+債”，主要是為了弱化資本，稅務(wù)籌劃。復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)帶來較高成本及管理問題，未來或有望減少嵌套。（3）在產(chǎn)品要素上，REITs投資收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，但需警惕估值誤差帶來的凈值波動(dòng)可能。
首批基建REITs的啟示：實(shí)操障礙尚存，但未來可期。目前基建REITs存在的問題主要體現(xiàn)在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)挖掘難度大、存在來自傳統(tǒng)股權(quán)及債權(quán)類資產(chǎn)的競爭、多層嵌套的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、稅收政策上仍有許多細(xì)節(jié)未明確。但從長遠(yuǎn)來看，明確各項(xiàng)配套政策后，基建REITs存在較大的發(fā)展空間，有望構(gòu)成資產(chǎn)持有者、投資者及地方政府三方共贏的局面。
正文
首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方案公布，萬億市場正待開啟
2020年4月30日，中國證監(jiān)會(huì)與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）（下稱《通知》）；8月6日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引》（下稱《指引》），標(biāo)志著基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs試點(diǎn)的落地推行。截至目前，首創(chuàng)股份、渤海股份、東湖高新已在上交所或深交所進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作，安順?biāo)畡?wù)、中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)、海南？啬茉垂煞、深鐵集團(tuán)正進(jìn)行籌備工作，選聘或中標(biāo)中介均已公示。隨著首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs方案的公布，我國基建REITs的發(fā)展進(jìn)入到全新階段。
從REITs的初步探索，到基建REITs的提出，大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：
（1）初步探索、理論構(gòu)建：在國外發(fā)達(dá)資本市場紛紛推出REITs后，國內(nèi)有關(guān)部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)便開始積極關(guān)注、開展研究。從2007年1月至8月，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)與銀監(jiān)會(huì)分別成立REITs專題研究小組，開始探索REITs在中國發(fā)展的可行性。2008年國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的意見》（“金融國九條”），首次在國家層面上認(rèn)可房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），將其作為一種新型企業(yè)融資渠道。此后，央行主導(dǎo)設(shè)計(jì)REITs發(fā)行方案，并逐步形成了REITs試點(diǎn)總體構(gòu)架。
（2）地產(chǎn)調(diào)控、發(fā)展停滯：2010-2013年，在房價(jià)迅速上漲引發(fā)政府干預(yù)、房地產(chǎn)調(diào)控大背景下，房地產(chǎn)相關(guān)企業(yè)的上市、配股增發(fā)、并購重組等業(yè)務(wù)被切斷，銀行的房地產(chǎn)貸款項(xiàng)目受到了嚴(yán)格的限制，以保障性住房為方向的REITs也因此遭到發(fā)展停滯。市場逐漸意識(shí)到REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍不止是房地產(chǎn)，也可投資于包括基礎(chǔ)設(shè)施、能源基建在內(nèi)的大類不動(dòng)產(chǎn)。
（3）政策放松、基建REITs空間開啟：2013年后房地產(chǎn)企業(yè)的再融資政策開始松動(dòng)，至2014年“930新政”實(shí)施后房地產(chǎn)調(diào)控周期結(jié)束，給REITs的推進(jìn)提供了良好的政策支持。2014年9月30日，央行下發(fā)《中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，明確表示要“積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。此后，隨著私募REITs市場的快速發(fā)展和積累經(jīng)驗(yàn)，公募REITs的探索也取得了相關(guān)成效。2016年12月26日，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)發(fā)布《推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，提出要“進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)”，在政策層面開啟了基礎(chǔ)建設(shè)REITs的發(fā)展空間。
從基建REITs提出至今，其熱度持續(xù)上升，監(jiān)管機(jī)構(gòu)多次表態(tài)支持，相關(guān)部門開始進(jìn)一步研究基礎(chǔ)建設(shè)REITs的相關(guān)制度和推進(jìn)方式，并下發(fā)一系列利好政策推動(dòng)其發(fā)展。
基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs推行的積極意義：盤活資產(chǎn)的新渠道，提高資源配置效率的新手段。（1）對(duì)政府而言，基建REITs有助于落實(shí)政策，補(bǔ)齊短板，發(fā)力新老基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動(dòng)國家戰(zhàn)略實(shí)施，促進(jìn)我國金融市場發(fā)展。（2）對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資者而言，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs作為一種低成本權(quán)益融資工具，能夠有效解決基建領(lǐng)域資金籌措難題，盤活存量資產(chǎn)，提高基建企業(yè)投融資能力。傳統(tǒng)基建類企業(yè)能夠通過這一工具降低債務(wù)杠桿率，激發(fā)企業(yè)活力，提高運(yùn)營效率；新基建企業(yè)能夠降低融資成本、緩解現(xiàn)金流壓力，從而加速新基建的快速布局。（3）對(duì)資金投資者而言，基建REITs提供了傳統(tǒng)股票與債權(quán)之外的新型產(chǎn)品，能夠更好地吸引機(jī)構(gòu)投資者及公眾投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施投資；≧EITs作為風(fēng)險(xiǎn)適中、流通性好、收益較高的新型金融產(chǎn)品，能夠滿足保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避要求及銀行理財(cái)應(yīng)對(duì)資管新規(guī)的要求，幫助優(yōu)化投資組合、降低投資風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)基建REITs也為公眾投資者提供了直接參與基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的途徑，提高社會(huì)資源的配置效率。
首批基建REITs方案及主要特征
2.1首批基建REITs方案
（1）首創(chuàng)股份：擬選取以深圳首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司持有特許經(jīng)營權(quán)的深圳市福永、燕川、公明污水處理廠BOT特許經(jīng)營項(xiàng)目、合肥十五里河首創(chuàng)水務(wù)有限責(zé)任公司持有特許經(jīng)營權(quán)的合肥市十五里河污水處理廠PPP項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。
（2）渤海股份：擬選取天津市潤達(dá)環(huán)境治理服務(wù)有限公司持有的天津市武清區(qū)第七污水處理廠項(xiàng)目、天津武清汽車產(chǎn)業(yè)園污水處理廠項(xiàng)目、天津市金博企業(yè)孵化器有限公司污水處理廠項(xiàng)目；天津市潤達(dá)金源水務(wù)有限公司持有的天津市靜海區(qū)大邱莊綜合污水處理廠項(xiàng)目；天津市潤達(dá)清源污水治理服務(wù)有限公司持有的天津武清城關(guān)鎮(zhèn)污水處理廠項(xiàng)目；天津宜達(dá)水務(wù)有限公司持有的自來水供水廠項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。
（3）東湖高新：擬選取的標(biāo)的資產(chǎn)為武漢軟件新城1.1期產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目為標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的申報(bào)發(fā)行工作。
2.2正在籌備中的基建REITs項(xiàng)目
（1）海南？啬茉垂煞萦邢薰竟糝EITs：據(jù)《？啬茉垂糝EITs項(xiàng)目公開選聘中介機(jī)構(gòu)選聘結(jié)果公告》，銀華基金、海通證券、中信證券分別入選公募REITs項(xiàng)目中介機(jī)構(gòu)選聘的第一、第二、第三候選人。
（2）深圳地鐵集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs：據(jù)《深鐵集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs協(xié)調(diào)及顧問服務(wù)項(xiàng)目單一來源采購公示》，深鐵集團(tuán)聘請(qǐng)深創(chuàng)投集團(tuán)作為其REITs項(xiàng)目的牽頭專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，并由深創(chuàng)投指定其全資子公司紅土創(chuàng)新基金管理有限公司作為公募基金管理人。
（3）安順?biāo)畡?wù)公募REITs：據(jù)安順市人民政府官網(wǎng)近日發(fā)布《安順?biāo)畡?wù)公募REITs中介服務(wù)機(jī)構(gòu)競爭性比選項(xiàng)目中選公示》，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責(zé)任公司成為項(xiàng)目中選人，其聯(lián)合體成員包括第一創(chuàng)業(yè)證券股份有限公司、創(chuàng)金合信基金管理有限公司、寧波梅山保稅港區(qū)興融盛資產(chǎn)管理有限公司。
（4）中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)基礎(chǔ)設(shè)施REITs：據(jù)中關(guān)村發(fā)展集團(tuán)公布的基礎(chǔ)設(shè)施REITs公募基金管理人及資產(chǎn)支持證券管理人的中標(biāo)情況，建信基金及建信資本中標(biāo)，中標(biāo)金額為2200萬元。
2.3資產(chǎn)特征：穩(wěn)健型資產(chǎn)受偏好
《通知》將試點(diǎn)項(xiàng)目在行業(yè)上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)及新型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。試點(diǎn)暫時(shí)排除了與房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的領(lǐng)域，避免公募REITs的推出拉動(dòng)房地產(chǎn)市場重新火熱，符合“房住不炒”的調(diào)控基調(diào)。就已申報(bào)發(fā)行及籌備項(xiàng)目中來看，穩(wěn)健性強(qiáng)的資產(chǎn)最受偏好，如水務(wù)資產(chǎn)、園區(qū)類資產(chǎn)及軌道交通等，該類資產(chǎn)通常具有以下兩大特征：
（1）現(xiàn)金流穩(wěn)定，具可預(yù)測性。對(duì)于基建REITs的試點(diǎn)，明確要求其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、持續(xù)性、合理性與分散性。受環(huán)保政策和城鎮(zhèn)化率提高驅(qū)動(dòng)的水務(wù)資產(chǎn)、依托于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的園區(qū)類資產(chǎn)，需求頻次高且難以替代的軌道交通，都受當(dāng)前經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較小，具有可預(yù)測的現(xiàn)金流。
（2）盈利性好，實(shí)現(xiàn)使用者付費(fèi)。試點(diǎn)規(guī)則對(duì)項(xiàng)目的收入來源進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，PPP模式需以使用者付費(fèi)為主。以地鐵為例，由于地鐵票價(jià)較低，許多城市地鐵暫且只能依靠補(bǔ)貼或保本運(yùn)行，因此目前僅有全國盈利能力最強(qiáng)的深圳地鐵籌備申報(bào)公募REITs申報(bào)試點(diǎn)。但就軌道交通整體而言，除地鐵外，許多鐵路項(xiàng)目盈利較高，有望成為標(biāo)的資產(chǎn)。
從主要業(yè)態(tài)來看：工業(yè)廠房受偏好，創(chuàng)業(yè)孵化器和產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)平臺(tái)等的園區(qū)類資產(chǎn)在政策的大力扶持下，利用率和盈利性正同步提升，許多優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)園已不再依靠政府補(bǔ)貼。此外，水務(wù)資產(chǎn)雖然通常被納入政府性基金管理、支付，但穿透后大部分費(fèi)用的實(shí)質(zhì)仍然是使用者支付，因此同樣是理想的標(biāo)的資產(chǎn)。
2.4交易結(jié)構(gòu)：“公募+ABS+私募”構(gòu)建“股+債”是當(dāng)前主流
從交易結(jié)構(gòu)來看，當(dāng)前國內(nèi)外主流REITs可分為兩種，一種是以美國為代表的公司型REITs，另一種是以新加坡為代表的契約型REITs：
公司型REITs，是由以營利為目標(biāo)的公司發(fā)行股票來募集資金。該類公司一般為股份制公司，由具有相同投資理念的投資者出資組建，并將資金投向特定類型的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)。就組織架構(gòu)而言，其運(yùn)作與結(jié)構(gòu)都類同一般的股份有限公司：資產(chǎn)為投資人所有，股東選擇董事會(huì)，董事會(huì)選聘運(yùn)營管理公司，由其負(fù)責(zé)REITs日常的經(jīng)營與管理業(yè)務(wù)。
而在契約型REITs中，投資者作為信托資金的委托人和受益人，與投資公司或基金管理公司簽訂信托契約。后者發(fā)行收益憑證，籌集資金、組成信托，依照契約進(jìn)行投資；同時(shí)管理人又與托管人（通常為銀行）簽訂信托契約，令托管人負(fù)責(zé)保管信托資產(chǎn)，辦理證券、現(xiàn)金管理及相關(guān)代理業(yè)務(wù)。
就已發(fā)行項(xiàng)目交易結(jié)構(gòu)具體而言，在三家已經(jīng)發(fā)布方案的企業(yè)中，東湖高新和首創(chuàng)股份均采用了“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的四層交易結(jié)構(gòu)，而渤海股份采用了“公募基金+專項(xiàng)計(jì)劃+項(xiàng)目公司”的三層交易結(jié)構(gòu)，總體具有以下三大特點(diǎn)：
（1）采用“公募基金+ABS”的契約型交易結(jié)構(gòu)。由于我國《證券投資基金法》中規(guī)定，公募基金投資股票和債券收入可以免稅，但該政策并不適用于公募基金直接投資公司股權(quán)，而公司型REITs下公募基金將直接受讓公司股權(quán)，因此面臨所得稅繳納等稅務(wù)問題，如果推行，則需要對(duì)現(xiàn)行法規(guī)進(jìn)行一定修改。為了在制度成本等外部成本最小的情況下，盡快推出公募REITs，本次試點(diǎn)采用了推行難度更小的契約型模式，也即“公募基金+ABS”。
（2）“股權(quán)+債權(quán)”的資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)。之所以要構(gòu)建“股+債”，主要是為了稅務(wù)籌劃。如果沒有債務(wù)資本，則項(xiàng)目公司股東將獲得扣除企業(yè)所得稅、期間費(fèi)用及折舊攤銷等各項(xiàng)稅費(fèi)后的可分配利潤，而憑借債務(wù)資本的存在，可以在各項(xiàng)稅費(fèi)扣除前，利用借款利息的方式先行獲得公司的經(jīng)營收入，取得更加穩(wěn)定的期間現(xiàn)金流。同時(shí)，企業(yè)會(huì)在稅收政策允許的范圍內(nèi)，盡量形成資本弱化的結(jié)構(gòu)，即讓企業(yè)權(quán)益資本的占比小于債務(wù)資本的比例，以此抵扣更多所得稅。
但是，根據(jù)試點(diǎn)相關(guān)規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的對(duì)外借款，無論是直接或間接，都必須遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的20%，且用途應(yīng)當(dāng)僅限于項(xiàng)目的維修改造等。因此，該限制下，資本弱化難以形成，“股+債”結(jié)構(gòu)的影響或?qū)⒂邢蕖?nbsp;
（3）多數(shù)項(xiàng)目仍形成嵌套私募基金的雙SPV結(jié)構(gòu)。是否嵌套私募基金存在分歧，但嵌套私募基金的仍為多數(shù)。
嵌套私募基金主要出于兩大原因：一是資產(chǎn)合規(guī)性要求。根據(jù)《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，“法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合，如基礎(chǔ)資產(chǎn)中包含企業(yè)應(yīng)收賬款、高速公路收費(fèi)權(quán)等兩種或兩種以上不同類型資產(chǎn)。”原始權(quán)益人同時(shí)擁有應(yīng)收賬款類的債權(quán)資產(chǎn)和收益權(quán)類的資產(chǎn)，打包成為基礎(chǔ)資產(chǎn)將會(huì)違反基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬明確原則，同時(shí)也對(duì)賬戶監(jiān)管不利。
舉例而言，首創(chuàng)股份的底層資產(chǎn)其一為合肥污水處理類市政基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，該項(xiàng)目為TOT+BOT模式的PPP項(xiàng)目：一到三期，首創(chuàng)股份承接的是已經(jīng)建設(shè)完畢的項(xiàng)目資產(chǎn)，僅僅獲得的是經(jīng)營權(quán)，產(chǎn)權(quán)仍然屬于政府；而第四期資產(chǎn)由合肥首創(chuàng)投資自行建設(shè)，獲得了特許的對(duì)資產(chǎn)的控制權(quán)，其資產(chǎn)業(yè)務(wù)形態(tài)不同，不能打包由專項(xiàng)計(jì)劃直接持有。此時(shí)則必須要在資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃與項(xiàng)目公司之間再進(jìn)行嵌套，形成雙SPV結(jié)構(gòu)。
選擇私募基金進(jìn)行嵌套的第二大原因，是因?yàn)楸O(jiān)管層面對(duì)私募基金嵌套較為支持。盡管有私募及信托兩種SPV選擇，但目前私募基金依然是嵌套主流，公募REITs也不例外。這主要是因?yàn)閺谋O(jiān)管方面來說，以類REITs為例，中國證監(jiān)會(huì)、證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)私募基金嵌套持更加積極的鼓勵(lì)態(tài)度，因此“ABS+私募基金+項(xiàng)目公司”是當(dāng)下主流類REITs交易結(jié)構(gòu)。比如，針對(duì)股債配比，其他私募股權(quán)投資基金無法突破股權(quán)債權(quán)8:2的限制，而參與類REITs業(yè)務(wù)的私募股權(quán)投資基金則能夠達(dá)到小股大債（不超過1:2）。此外，私募基金還可以進(jìn)引入專業(yè)的私募基金管理人，增強(qiáng)對(duì)物業(yè)公司的運(yùn)營管理。因此，可以說在交易結(jié)構(gòu)中嵌套私募基金，中間成本更低、市場接受度更高。
然而，多層嵌套將增加產(chǎn)品的操作難度，同時(shí)多層通道費(fèi)是否會(huì)侵蝕投資收益，仍是一個(gè)問題。“公募基金+ABS+私募基金+項(xiàng)目公司”四層交易架構(gòu)，不僅包括SPV，還包括ABS和私募基金兩層嵌套，實(shí)際操作和管理都存在較大困難。同時(shí)，多層嵌套帶來多層通道費(fèi)乃至多道潛在稅費(fèi)，在投資收益率穩(wěn)定但并非高昂的情況下，通道費(fèi)是否會(huì)侵蝕投資回報(bào)，需要繼續(xù)觀察。
2.5產(chǎn)品要素：投資收益穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較低，需警惕估值誤差帶來的凈值波動(dòng)可能
首先，《通知》中對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目的資格進(jìn)行了詳細(xì)且嚴(yán)格的規(guī)定。其中，包括“項(xiàng)目權(quán)屬清晰，收入來源以使用者付費(fèi)為主”“具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運(yùn)營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流”及“原始權(quán)益人及運(yùn)營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有豐富的運(yùn)營管理能力”，以確保入選項(xiàng)目標(biāo)的資產(chǎn)達(dá)到“國家政策導(dǎo)向、社會(huì)效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運(yùn)營管理水平較好”的標(biāo)準(zhǔn)。由此可見，試點(diǎn)期間，尤其在初期階段，將對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行高標(biāo)準(zhǔn)篩選，是百萬億存量資產(chǎn)中的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，其投資回報(bào)有所保障。
其次，公募基金籌集到的資金的配售比例、投資范圍、收益分配比例及頻率受到限制。（1）原始權(quán)益人本身必須認(rèn)購不低于20%的基礎(chǔ)設(shè)施基金發(fā)售份額，并規(guī)定持有限售期與出售披露義務(wù)，確保原始權(quán)益人與投資人的利益一致性，極大程度上解決了項(xiàng)目運(yùn)營時(shí)委托代理的激勵(lì)問題。（2）在投資目標(biāo)方面，80%以上必須用于投資基礎(chǔ)設(shè)施ABS，其余可投資利率債、AAA級(jí)信用債或貨幣市場工具。盡管這一要求某種程度上也限制了公募基金管理人的想象空間，難以帶來更大利潤回報(bào)，但是同樣降低基金管理人的管理風(fēng)險(xiǎn)，將其目標(biāo)集中于基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營，以獲得確定的未來穩(wěn)定收益。（3）試點(diǎn)基建REITs項(xiàng)目的收益分配不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，在符合分配條件的情況下每年不少于1次，確保了投資人的年度穩(wěn)健回報(bào)。
最后，值得強(qiáng)調(diào)的是本次試點(diǎn)的整體設(shè)計(jì)中，進(jìn)一步強(qiáng)化了信息披露的重要性，以此維護(hù)各方的合法權(quán)益。從發(fā)行端開始，即采用IPO式。在定價(jià)時(shí)，借鑒境外市場成熟做法，采取網(wǎng)下詢價(jià)方式確定認(rèn)購份額與價(jià)格，并委托財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行詢價(jià)、定價(jià)、配售等。并且，除了常規(guī)基金信息披露過程外，基金需重點(diǎn)披露基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、原始權(quán)益人等信息，包括招募說明書中的“項(xiàng)目基本信息、財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績分析、現(xiàn)金流預(yù)測分析、運(yùn)營未來展望，原始權(quán)益人情況等，并載明審計(jì)報(bào)告、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、財(cái)務(wù)顧問報(bào)告”和年度報(bào)告中的“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營情況、財(cái)務(wù)情況、現(xiàn)金流情況等，對(duì)外借款及使用情況，相關(guān)主體履職及費(fèi)用收取情況，報(bào)告期內(nèi)項(xiàng)目購入或者出售情況”，同時(shí)加強(qiáng)基金運(yùn)作過程中的重大事項(xiàng)披露，除原始權(quán)益人出售基金份額公告外，基金資產(chǎn)超過10%的重大損失、現(xiàn)金流比預(yù)期減少超過10%等，均需發(fā)布臨時(shí)信息披露。
盡管項(xiàng)目分紅有所保障，但在基金凈值方面，仍需警惕估值誤差帶來的凈值波動(dòng)可能性。由于公募REITs80%以上配置標(biāo)的資產(chǎn)，因此如何對(duì)底層基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行估值就極大程度上決定了基金凈值。由于基礎(chǔ)設(shè)施地域性較強(qiáng)，交易頻率極低，缺乏市價(jià)參考，且在估值時(shí)需要考慮到不同底層資產(chǎn)的形式以形成差異的估值邏輯，并將特許經(jīng)營權(quán)的年限攤銷等納入考量，對(duì)基建REITs的標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行合理估值面臨極大挑戰(zhàn)。如果估值不當(dāng)，將造成基金凈值產(chǎn)生較大波動(dòng)，并對(duì)原始權(quán)益人的投資意愿造成打擊，值得關(guān)注。
結(jié)論與啟示：實(shí)操障礙尚存，未來依舊可期
公募REITS實(shí)操層面障礙尚存，有待后續(xù)進(jìn)一步觀察。（1）優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)挖掘難度大：雖然公募REITs體現(xiàn)權(quán)益產(chǎn)品屬性，但在項(xiàng)目資產(chǎn)層面要求嚴(yán)格，難以找到兼顧收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。對(duì)于40號(hào)文中優(yōu)先支持的包括倉儲(chǔ)物流、市政工程等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)置類項(xiàng)目，其普遍具有投資回報(bào)周期長、持有期收益率低等問題，要甄選出滿足要求的高性價(jià)比資產(chǎn)難度較高。（2）基建類REITS面臨來自傳統(tǒng)股權(quán)、債權(quán)類資產(chǎn)的競爭：目前我國公用事業(yè)類的核心資產(chǎn)大多上市，其股票基本面風(fēng)險(xiǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施REITs類似，分紅比例在國家號(hào)召下也有所提高。債券、非標(biāo)等產(chǎn)品雖然收益率相對(duì)低，但交易流程簡單，且無估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜：由于公募REITs產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，較高的通道費(fèi)可能會(huì)侵蝕投資回報(bào)，且在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上也存在一定難度。此外，多層嵌套的結(jié)構(gòu)加劇了公募基金管理人的管理難度。（4）稅收政策上仍有許多細(xì)節(jié)未明確：本次公募REITs尚未公布任何稅費(fèi)減免條款，資管增值稅、土地增值稅等稅費(fèi)繳納問題仍不清晰。
發(fā)展空間大，未來相關(guān)配套政策明確后，有望實(shí)現(xiàn)多方共贏。（1）對(duì)資產(chǎn)持有者而言，可以通過公募REITs以更低的成本聚集資金，緩解融資壓力，提高資金周轉(zhuǎn)效率。（2）對(duì)投資者而言，REITs兼具較高收益性與較低風(fēng)險(xiǎn)，投資性價(jià)比高，在房住不炒和地方隱性債務(wù)受限背景下，有較大潛力獲得投資者的青睞。（3）對(duì)于部分地方政府而言，其財(cái)政壓力與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將得到一定緩解，并有利于其進(jìn)一步發(fā)力當(dāng)?shù)鼗ㄍ顿Y，推動(dòng)社會(huì)資金長期流入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，有望形成國內(nèi)基建可持續(xù)內(nèi)循環(huán)，支撐經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展。
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