實(shí)操 | 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs淺析
2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）。隨后8月初，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)），對(duì)試點(diǎn)項(xiàng)目的聚焦重點(diǎn)、應(yīng)滿(mǎn)足的基本條件、申報(bào)程序等進(jìn)行了明確。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕54號(hào)），境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)由此正式起步。2021年1月13日，國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)了《關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕35號(hào)），提出建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)。
2020年4月30日 中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委
《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號(hào)）
2020年8月3日 國(guó)家發(fā)改委
《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號(hào)）
2020年8月7日 中國(guó)證監(jiān)會(huì)
《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》
2020年9月4日 上海交易所
上海證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）
《上海證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）發(fā)售業(yè)務(wù)指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）
2020年9月4日 深圳交易所
《深圳證券交易所公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）發(fā)售業(yè)務(wù)指引（試行）》（征求意見(jiàn)稿）
《深圳證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）
《深圳證券交易所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）審核業(yè)務(wù)辦法（試行）》（征求意見(jiàn)稿）
2020年9月8日 國(guó)家發(fā)展改革委投資司
《關(guān)于做好第一批基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》
2020年9月22日 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)
《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》（征求意見(jiàn)稿）
2020年9月23日 中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)
《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào)查工作指引（試行））》（征求意見(jiàn)稿）
《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操作指引（試行））》（征求意見(jiàn)稿）
2020年9月29日 國(guó)家發(fā)改委
《關(guān)于印發(fā)基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料格式文本的通知》
《關(guān)于抓緊報(bào)送基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)材料的通知》
2021年1月13日 國(guó)家發(fā)改委辦公廳
《關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)的通知》（發(fā)改辦投資〔2021〕35號(hào)）
一、 試點(diǎn)區(qū)域
2020年8月3日發(fā)布的《關(guān)于試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)通知》中提出公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)要聚焦重點(diǎn)區(qū)域：（1）優(yōu)先支持位于《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》《河北雄安新區(qū)規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展規(guī)劃綱要》《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》《長(zhǎng)江三角洲區(qū)域一體化發(fā)展規(guī)劃綱要》《海南自由貿(mào)易港建設(shè)總體方案》等國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目；（2）支持位于國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)家級(jí)新區(qū)、國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。
其中，國(guó)家重大戰(zhàn)略區(qū)域包括：
? 京津冀、雄安新區(qū)：北京、天津、河北
? 長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶：上海、江蘇、浙江、安徽、江西、湖北、湖南、重慶、四川、云南、貴州
? 長(zhǎng)江三角洲：上海、江蘇、浙江、安徽
? 粵港澳大灣區(qū)：主要為廣東。◤V州市、深圳市、珠海市、佛山市、惠州市、東莞市、中山市、江門(mén)市、肇慶市）以及香港、澳門(mén)
二、 試點(diǎn)行業(yè)
我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)原則：優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目，鼓勵(lì)新型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目開(kāi)展試點(diǎn)。
補(bǔ)短板領(lǐng)域：1、倉(cāng)儲(chǔ)物流項(xiàng)目；2、收費(fèi)公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口項(xiàng)目；3、城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項(xiàng)目；4、城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項(xiàng)目。
新型基礎(chǔ)設(shè)施：1、數(shù)據(jù)中心、人工智能、職能計(jì)劃中心項(xiàng)目；2、5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng) 、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目；3、智能交通、智慧能源、智慧城市項(xiàng)目。
三、 公募REITs交易結(jié)構(gòu)
我國(guó)公募REITs交易結(jié)構(gòu)具有自己的特色。因?yàn)槲覈?guó)關(guān)于REITs的法律還沒(méi)有出臺(tái)，試點(diǎn)階段采用的是“公募基金+單一資產(chǎn)證券化（ABS）”結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)行金融法律和政策框架下，公募基金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目公司的所有股權(quán)需要全部轉(zhuǎn)讓給ABS。具體交易結(jié)構(gòu)如下圖所示：
四、 試點(diǎn)項(xiàng)目基本條件
五、 試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)路徑
項(xiàng)目所在地和省級(jí)發(fā)展改革委要對(duì)本地申報(bào)的REITs試點(diǎn)項(xiàng)目先進(jìn)行審查，向國(guó)家發(fā)改委出具無(wú)異議專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)，再由中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審核發(fā)行。
六、 入庫(kù)條件
國(guó)家發(fā)改委將按照統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)則，設(shè)立覆蓋試點(diǎn)各區(qū)域、各行業(yè)的全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)，并作為全國(guó)盤(pán)活存量項(xiàng)目庫(kù)的一個(gè)重要組成部分。基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)包含意向項(xiàng)目、儲(chǔ)備項(xiàng)目和存續(xù)項(xiàng)目3類(lèi)項(xiàng)目。入庫(kù)項(xiàng)目應(yīng)分別滿(mǎn)足下列條件：
1、意向項(xiàng)目
屬于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，基本符合基礎(chǔ)設(shè)施REITs發(fā)行條件，原始權(quán)益人具有發(fā)行REITs產(chǎn)品的明確意向。如所在地區(qū)、行業(yè)等暫不屬于基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)范圍，可單獨(dú)備注說(shuō)明。
2、儲(chǔ)備項(xiàng)目
項(xiàng)目發(fā)起人（原始權(quán)益人）已正式啟動(dòng)發(fā)行REITs產(chǎn)品準(zhǔn)備工作。比如，已開(kāi)始目標(biāo)資產(chǎn)重組工作，或已基本確定公募基金管理人和資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人，或已籌備成立項(xiàng)目公司，或相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓?zhuān)蛴袡?quán)主管部門(mén)同意發(fā)行REITs產(chǎn)品等。入庫(kù)項(xiàng)目應(yīng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)工作有關(guān)要求和規(guī)定。
3、存續(xù)項(xiàng)目
項(xiàng)目已成功發(fā)行REITs產(chǎn)品，設(shè)立的基礎(chǔ)設(shè)施基金進(jìn)入存續(xù)期管理。
七、 PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs
1、PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs的內(nèi)在動(dòng)因分析
自2014年制度層面開(kāi)始正式推進(jìn)PPP以來(lái)，全國(guó)培育了相當(dāng)數(shù)量的基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)PPP項(xiàng)目，其中大部分已經(jīng)建設(shè)完工并逐步進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，這為REITs的推行奠定了項(xiàng)目基礎(chǔ)。
盡管當(dāng)前業(yè)界對(duì)于促進(jìn)PPP與REITs結(jié)合的呼聲較高，但PPP與REITs各有其特定的發(fā)展邏輯和政策導(dǎo)向。我們認(rèn)為，PPP與REITs的結(jié)合更多地體現(xiàn)了社會(huì)資本方退出的訴求，政府基于PPP項(xiàng)目主動(dòng)發(fā)行REITs的積極性和熱情不高。PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方可以通過(guò)REITs轉(zhuǎn)換為REITs投資人，實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)移退出，這為其提供了新的退出渠道。此外，REITs能夠通過(guò)盤(pán)活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)，促進(jìn)資金的再投資循環(huán)，滿(mǎn)足社會(huì)資本方投資回報(bào)的要求。但站在政府方角度，REITs不僅沒(méi)有緩解地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投融資壓力，反而因其與PPP相結(jié)合造成政府難以明確向誰(shuí)主張權(quán)利的困境，并帶來(lái)監(jiān)管壓力增加等諸多問(wèn)題，具體分析如下：
（1）PPP與REITs相結(jié)合沒(méi)有從根本上解決地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施投融資困境。REITs盤(pán)活的是社會(huì)資本方持有的存量資產(chǎn)，主要解決的是社會(huì)投資人的退出問(wèn)題。對(duì)于政府方而言，并未引進(jìn)新的資金，也沒(méi)有拓寬融資渠道或帶來(lái)其他資金周轉(zhuǎn)方式，沒(méi)有從根本上緩解新增基礎(chǔ)設(shè)施的融資壓力，對(duì)解決地方政府基礎(chǔ)設(shè)施投融資困境貢獻(xiàn)作用不大。
（2）PPP項(xiàng)目的政府方向誰(shuí)追溯主體權(quán)責(zé)存在困難。PPP模式建立在政府方與社會(huì)資本方合作基礎(chǔ)之上，而REITs突出的是持有人的股權(quán)轉(zhuǎn)移。如果基于PPP項(xiàng)目開(kāi)展REITs業(yè)務(wù)，就會(huì)存在由于社會(huì)資本方實(shí)現(xiàn)了股權(quán)轉(zhuǎn)移， PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理責(zé)任能否轉(zhuǎn)移，以及轉(zhuǎn)移給誰(shuí)的問(wèn)題。一旦項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題，PPP項(xiàng)目的政府方還會(huì)面臨是向基金管理人還是項(xiàng)目公司主張權(quán)利的問(wèn)題。
（3）PPP與REITs結(jié)合涉及多個(gè)主體，牽扯利益方較多，政府方的監(jiān)管壓力變大。當(dāng)前PPP項(xiàng)目的監(jiān)管部門(mén)主要是行業(yè)主管部門(mén)（實(shí)施機(jī)構(gòu)）、財(cái)政及發(fā)改等，而REITs的監(jiān)管部門(mén)是銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和基金業(yè)協(xié)會(huì)。如何統(tǒng)籌協(xié)調(diào)PPP項(xiàng)目與REITs的監(jiān)管部門(mén)，做好監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)劃分，尚需出臺(tái)專(zhuān)項(xiàng)法律或細(xì)則予以明確。此外，由于REITs的交易環(huán)節(jié)增多，PPP項(xiàng)目中政府的監(jiān)管對(duì)象由單一的項(xiàng)目公司，轉(zhuǎn)向私募基金、資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃及公募基金，專(zhuān)業(yè)度要求較高，監(jiān)管壓力增大。
2、PPP項(xiàng)目發(fā)行REITs的實(shí)務(wù)解析
（1）基本條件
除上述條件外，PPP項(xiàng)目還需滿(mǎn)足以下條件：
1）2015年以后批復(fù)實(shí)施的PPP項(xiàng)目，應(yīng)符合國(guó)家關(guān)于規(guī)范有序推廣PPP模式的規(guī)定。包括：
? 依法依規(guī)履行項(xiàng)目審批、核準(zhǔn)或備案手續(xù)。
? 批復(fù)PPP項(xiàng)目實(shí)施方案。
? 通過(guò)公開(kāi)招標(biāo)等競(jìng)爭(zhēng)方式確定社會(huì)資本方。
? 依照法定程序規(guī)范簽訂PPP合同。
2）2015年6月以后批復(fù)實(shí)施的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，應(yīng)符合《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》（國(guó)家發(fā)展改革委等6部委第25號(hào)令）有關(guān)規(guī)定。此前采用BOT、TOT、股權(quán)投資等模式實(shí)施的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，應(yīng)符合當(dāng)時(shí)國(guó)家關(guān)于固定資產(chǎn)投資建設(shè)、特許經(jīng)營(yíng)管理等相關(guān)規(guī)定。
3）收入來(lái)源以使用者付費(fèi)（包括按照穿透原則實(shí)質(zhì)為使用者支付的費(fèi)用）為主。收入來(lái)源含地方政府補(bǔ)貼的，需在依法依規(guī)簽訂的PPP合同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中有明確約定。
4）PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、正常，未出現(xiàn)暫停運(yùn)營(yíng)等重大問(wèn)題或重大合同糾紛。
（2）主要難點(diǎn)
1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓受到一定限制。公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs要求通過(guò)資產(chǎn)支持證券和項(xiàng)目公司等載體取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)。在現(xiàn)實(shí)中，PPP項(xiàng)目對(duì)100%轉(zhuǎn)讓股權(quán)存在諸多限制。一些PPP合同或特許經(jīng)營(yíng)協(xié)議中，要求股權(quán)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)政府方同意。此外，有的PPP項(xiàng)目中地方政府持有少量股權(quán)，這部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓難度較大。
2）政府付費(fèi)或政府補(bǔ)貼占比較高的項(xiàng)目過(guò)多。政府付費(fèi)或政府補(bǔ)貼占比較高的PPP項(xiàng)目，其收入主要來(lái)自財(cái)政支出，存在一定的不確定性。此外，政府付費(fèi)類(lèi)PPP項(xiàng)目也面臨著清庫(kù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦被清理出PPP項(xiàng)目庫(kù)，將無(wú)法獲取政府付費(fèi)或補(bǔ)貼。
3）一些PPP項(xiàng)目收益較低，難以滿(mǎn)足REITs投資人的要求。由于前期激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，一些PPP項(xiàng)目的收益比較低，這種收益水平的項(xiàng)目對(duì)REITs投資人缺乏吸引力。另外，一些同時(shí)承擔(dān)施工任務(wù)的社會(huì)資本方，有可能通過(guò)增加工程造價(jià)獲取更多施工利潤(rùn)，這會(huì)提高項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)和財(cái)務(wù)成本，導(dǎo)致發(fā)行REITs時(shí)收益不足。
（3）解決措施
1）與地方政府加強(qiáng)溝通，股權(quán)轉(zhuǎn)讓征得政府同意？梢砸笊鐣(huì)資本方承諾，在發(fā)行REITs后仍然承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)，乃至對(duì)底層資產(chǎn)實(shí)行并表管理，使地方政府相信社會(huì)資本方并不是借機(jī)逃脫責(zé)任，以取得地方政府的同意。
2）做好項(xiàng)目區(qū)分、篩選，選取運(yùn)營(yíng)屬性較強(qiáng)的項(xiàng)目發(fā)行REITs。發(fā)行REITs時(shí)，往往要對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行重組，選擇其中收益較好的部分形成資產(chǎn)包，推向資本市場(chǎng)。政府付費(fèi)或政府補(bǔ)貼占比較高的項(xiàng)目可將有運(yùn)營(yíng)、有收益的資產(chǎn)剝離出來(lái)，單獨(dú)發(fā)行REITs。
3）多渠道提高項(xiàng)目收益。通過(guò)創(chuàng)新商業(yè)模式、充分挖掘項(xiàng)目本身的商業(yè)價(jià)值，發(fā)揮專(zhuān)業(yè)管理優(yōu)勢(shì)、提高管理效率，努力提升項(xiàng)目收益水平。對(duì)于同時(shí)承擔(dān)施工任務(wù)的社會(huì)資本方來(lái)講，在項(xiàng)目建設(shè)期間要合理控制工程造價(jià)、適度獲取施工利潤(rùn)，為項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)留出空間，便于日后能夠順利發(fā)行REITs。
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